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信用風險緩釋憑證助力民企發債 可探索更多非銀行金融機構參與
2019-05-14 00:00:00      中國經濟導報


中國經濟導報記者|李盼盼

    2018年部分民營企業在經營發展中遇到不少困難和問題。在債券市場上,突出表現為涉及民營企業的信用風險事件和債券違約有所增多,一定程度上挫傷了廣大投資者對民營企業債券的投資信心。甚至有個別金融機構一度對所有民營企業采取“一刀切”,嚴格規避民營企業風險。在類似非理性的“羊群效應”影響下,眾多資質相對較好的民營企業也陷入融資難融資貴困境。
    為穩定和促進民營企業債券融資,人民銀行自2018年10月起引導設立民營企業債券融資支持工具。民營企業債券融資支持工具,是由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金,由專業機構進行市場化運作,通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式,重點支持暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。
    半年多過去了,作為信用風險緩釋工具系列產品之一,信用風險緩釋憑證(CRMW)對債市產生了什么影響?未來還需要做什么?針對圍繞這些問題,中國經濟導報記者采訪了相關專家。

初見成效

    作為信用風險緩釋工具系列產品之一,信用風險緩釋憑證(CRMW)是由參考實體以外的第三方機構創設的,為憑證持有人就標的債務提供信用風險?;?,可在二級市場流通轉讓的有價憑證。
    據統計,2018年10~12月,銀行間市場共創設52支信用風險緩釋憑證,支持35家民營企業發行債務融資工具,直接支持債券融資總額達219.2億元,帶動民營企業融資超900億元。天風證券固收首席分析師孫彬彬認為,大體而言,以民企債券為標的債務的CRMW市場發展呈現出以下幾個特征:
    一是從標的債務來看,參考實體以中低評級民營企業為主,?;て諳藪蠖嘣?年以內,以270天為主。1家企業主體評級為AAA,26家企業主體評級為AA+級,8家企業主體評級為AA級。
    二是從創設機構來看,聯合創設及單獨創設兩種模式并存。中債信用增進公司創設9支,債券主承銷商創設33支,中債信用增進公司和債券主承銷商聯合創設10支。
    三是從定價結果來看,CRMW創設價格因參考實體和創設機構的不同而出現明顯差異,發行定價較為市場化。創設費率低于0.5%的有4支,高于2.5%的有2支,其他均在0.5%~2.5%區間。即便是主體評級同為AA+級的參考實體,最低?;し崖式鑫?.30%,最高?;し崖蝕?.61%。
    四是從實際創設金額來看,各參與主體在CRMW和標的債務的同步發行中存在激烈博弈,發揮了市場配置資源的決定性作用。例如,有的博弈發生在CRMW預配售階段,由于CRMW簿記建檔區間下限高于市場預期,直接導致CRMW申購數量少于計劃創設金額的情形出現。不過,類似情形并不多見,2018年10~12月僅出現了4次?;褂懈嗟氖諧〔┺姆⑸謖⑿薪錐?,部分投資人由于未能成功申購債券而無法獲得CRMW的正式配售,也會導致實際創設金額小于計劃創設金額。

定價趨于合理

    信用風險緩釋憑證并非新面孔,事實上早在2010年,我國就已經推出。不過由于銀行的參與熱情不高,投資者對沖信用風險的訴求并不強,再加上產品設計等方面的問題,導致推出后不久便陷入停滯。2016年市場回暖之后,銀行間交易商協會又推出了信用違約互換和信用聯結票據兩款新品種。
    需要注意的是,雖然信用緩釋憑證可在二級市場流通,但由于在一級市場它與既定債券綁定發行,發行總額受到限制。中信證券研究部固定收益首席分析師明明表示,風險緩釋工具能夠很好的提升民企債的吸引力,實際上也是給債權人提供了一個風險對沖工具,而且能夠在二級市場很好的分散風險,但隨著市場規模的擴大,供給增多之后,工具的成本也會上升。
    但隨著越來越多的投資者參與,信用風險緩釋憑證的定價也日趨合理。從已有信用風險緩釋憑證的產品看,越來越多的產品信用?;し遜崖時3衷?%~2%區間,比最初幾單0.4%左右的費率高出不少,有業內人士指出,未來隨著掛鉤主體資質的下沉,費率還會更加有層次。
    除了定價合理之外,信用風險緩釋憑證的認購情況也在好轉。例如,2018年11月20日,北京銀行與中債增進聯合創設的“北京銀建投資公司成功發行2018年度第一期短期融資債券”。該筆債券期限為365天,發行規模為5億元,發行利率為6.34%。最終有多家機構參與了信用風險緩釋憑證認購,認購倍數達3倍,最終創設費率1.60%。本期債券一度創下當時同期限同評級民企債券利率新低。
    明明進一步指出,信用風險緩釋憑證未來的空間還是比較大的,但信用風險緩釋憑證的發行也取決于融資主體的信用水平,不能僅僅依靠風險緩釋工具來降低民企融資的難度。

提振效果有待觀察

    CRMW創設上市越來越多,市場規模顯著增長,對債券市場各參與主體產生了非常重要的積極影響,孫彬彬認為主要體現在以下兩個方面。
    一方面,民營企業債券融資成本整體下降,債券融資的可得性也在上升。從一級市場發行利率看,絕大多數民營企業在銀行間債券市場的融資成本明顯下降。同步創設CRMW后,民營企業發行270天超短期融資券的票面利率普遍較前期下降20BP至70BP。
    例如,2018年12月14日,牧原食品發行超短期融資券“18牧原SCP007”的票面利率較一個月前大幅下行80BP;2018年12月4日威高集團發行超短期融資券“18威高SCP006”的票面利率較一周前大幅下行70BP。
    更重要的是,隨著市場環境的整體改善,部分民營企業債券融資的可得性明顯上升。例如,隆基綠能科技、上海圓通蛟龍等企業憑借CRMW和標的債務同步發行機制首次進入銀行間債券市場融資。2018年,正泰集團、歐菲科技、廣東榕泰實業、盈峰投資控股集團等企業也是“憑借東風好發債”,直到臨近年底才同步發行CRMW標的債務,成功發行債券融資。民營企業債券融資可得性上升,有助于拓寬民營企業融資渠道,緩解融資壓力。
    另一方面,不同風險偏好投資者對民營企業債券的投資交易熱情均有所上升。對于低風險偏好投資者而言,持有“CRMW+標的債務”組合可以提前鎖定預期收益,有效控制信用風險敞口。特別是買入持有策略的低風險偏好投資者,只要“CRMW+標的債務”組合收益率高于創設機構發行的其他債券產品(如同業存單)的票面利率,就可以不斷加大投資獲取更多超額收益。
    但業內人士指出,目前信用風險緩釋憑證的標的債券主要為相對優質的短期債券且創設金額較低,創設機構承擔風險的動力仍顯不足。在當前風險承擔主體和擔保規模仍較為有限的情況下,市場風險偏好的后續提振程度仍待觀察。
    中國(香港)金融衍生品投資研究院院長王紅英表示,目前存在的問題也較明顯,信用風險緩釋憑證對銀行專業人才儲備、專業經營的水平都提出了更高的要求。除了人才儲備之外,目前商業銀行評級模式有九成左右都是靠中債增進的方式進行,未來監管應當允許商業銀行自身對企業發債建立一個評判標準。
    他進一步表示,這種“債+信用風險緩釋憑證”的方式實際上是打開了金融機構對世界產業融資大門,對目前市場的流動性支持起到了至關重要的支撐作用。但目前參與交易的主要都是信用較好、評級較高的商業銀行,未來市場可以擴展更多非銀行金融機構來進行風險緩釋工具交易。
    明明強調,未來主要還得看企業本身的競爭力,所以信用風險緩釋憑證在金融市場的發展與實體經濟的發展水平可能會保持一定的一致性。

【期號:3458】【版面:03】【作者:李盼盼】打印本頁
 
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